文/李星河

2013年7月，商务部公布了一份惊掉市场下巴的报告，报告赫然写到，2013年上市房企中，有粉饰财报嫌疑的达96家，行业占比居然超七成。

10人里有不只7个像坏蛋，还是浓眉大眼的上市房企，真让人难以接受。

本文，我们不讨论谁在粉饰财报，但试图通过梳理房企债务粉饰的主要手段，对房企的债务进行还原，最终实现对不同房企债务杠杆的对比分析。

最终的目的，是希望对头部房企大致的信用水平有个大致了解。

一、房企为什么爱粉饰财报

说起房企爱美化报表，不得不谈地产商业模式。

地产开发周期可不短，就拿最常见的普通住宅项目举例，从拿地到预售，绝大多数房企要超过半年，这段时间项目的经营性现金流是负数，也就是说，银子总体是外流的。

真正等到经营性现金流回正，往往需要1年甚至更长时间。而完成拿地-开工-预售-竣工结算整个周期，至少需要两年。

对房企来讲，在这漫长的两年多里，地产项目多数时间浸泡在高杠杆、现金流差、无利润的环境里。如果一家房企有很多这类处于偏早期的项目，财报将会很难看，直接导致的不良结果是，融资成本被推高，股价表现不佳。

此外，由于政策限制，房企在拿地阶段不能借钱，只能用自有资金，这限制了房企的扩张。有很多房企会在拿地阶段会玩“明股实债”的戏码。

所以，无论是为了美化财务报表，还是为了迎合政策要求而进行规模扩张，最终都造成了房企大量债务粉饰的存在。

那么，房企粉饰报表都有哪些套路?我们可以从资产负债表切入。

按是否涉及资产负债表科目，房企债务粉饰分为“表内粉饰”和“表外粉饰”两类。

所谓表内粉饰，主要包括：将有息负债放入应付账款及票据、其他应付款等非典型有息负债科目(也叫无息处理);将有息债务放入少数股东权益，形成永续债等权益性科目;

简单理解就是，带利息的债务，能不见光就不见光，能藏多少是多少。

至于表外粉饰，还是为了规避有息负债的出现。主要是通过将项目放入合联营企业，规避并表规模，进而减少表内有息负债。

那么，具体到房企，各家都是什么情况?

二、无息化：规模话语权or财务紧张?

有了上面的财务粉饰框架，我们可以对房企的债务进行还原，最终实现把不同房企债务杠杆做个对比。

首先，我们先来看看房企的无息化处理，其中最重要的部分，是各类应付款和票据。

在房地产开发过程中，我们可以把房企理解成一个“攒局”者，它们可以通过挤占上下游的资金来实现融资。

这两年，房地产开发资金来源中，各种应付款占房地产开发资金来源的比例不断提高，也反映出在外部融资环境收紧的背景下，房企对供应链融资的依赖度在提高。所以，这是一个容易发生财务粉饰的地带。

综合梳理来看，国企中，绿地、万科、保利、华润、中海等应付类账款占总负债比例较高，均超过10%;

民企中，恒大、碧桂园、世茂、龙湖、龙光、美的置业等占比较高，值得注意的是，上半年融创、恒大占比提升相对较多，达到2.8%、1.5%。

一方面，我们可以看出，规模越大的房企，对上游资源的占用现象越明显，毕竟，规模效应决定对上游的话语权，符合正常的商业逻辑。

另一方面，我们也能看到，脚踩三条红线的企业，应付占比偏高，典型如绿地、恒大。

三、股权化处理：永续债or明股实债

其次，我们再来看看房企表内股权化处理。这主要体现为两种策略：发行永续债、隐藏在少数股东权益中的明股实债。

永续债是个好东西，现有的会计准则规定，永续债不算负债，而是计入股东权益也就是净资产，这可以降低房企资产负债率、净负债率等杠杆指标。要知道，房企负债率高企，是市场

很多国企为了满足资产负债率的考核要求，爱发永续债。不过，根据规则，永续债利率每年增加，原则上上不封顶，倘若使用不当，便会将公司拖入债务深渊，无异于饮鸩止渴。

目前，房企存续永续债规模较大的主体有绿城、保利地产、首创置业、招商蛇口、雅居乐等。

少数股东权益方面，这几年，房企的少数股东权益比例快速上升，部分房企少数股东权益，甚至超过了归母权益规模。

合并报表层面的少数股东权益，是并表子公司的少数股东权益之和，一般而言，其占股东权益的比例不会太高。

但房企往往通过喜欢玩“明股实债”，也就是把部分债务，以并表子公司合作方股权的形式，伪装成合并报表层面的少数股东权益。

数据来看，即使是国企，除了中海等保持在一个比较低的水平，其他国企也普遍存在占比较高的情形，比如绿地、万科。

民企中，恒大、新城、阳光城、金地、绿城、中梁、融信、佳兆业等少数股东权益占比较高，比如恒大为59.4%、新城控股为56.8%，均超过50%;

此外，佳兆业、新力、阳光城等少数股东权益占比与损益占比差距较大，需要关注。

四、“出表”的套路

房企表外观测，说实话相对比较复杂，形式上，房企可以通过和金融机构或者壳公司合作，以小比例持股实现参股不并表。但实际上，房企可能再通过回购、业绩对赌等方式对金融机构承诺收益，形成实际意义上的“明股实债”。

对此，我们用长期股权投资、应收关联方、应付关联方、对外担保等指标来综合观测。

从长期股权投资与关联方应收应付来看，国企中，远洋、金茂、大悦城占比较高;民企中，金地、新力、绿城、旭辉等占比较高。

对外担保方面，国企普遍不高，但民企中新力、中南建设、绿城、融创、碧桂园、新城等担保比率较高，均超过30%。

最后的话

“三道红线”出台后，很多人认为，房企玩不出什么花样了。通过上述介绍，我们会发现，通过无息化处理、明股实债等策略，依然有可能实现优化净负债率、货币资金/短期债务等指标的目的。

另外，为了配合“三条红线”，央行出台了严格的细则。细则要求，房企要填报银行贷款、债券、非标等表内有息负债，以及参股未并表项目有息负债、明股实债等数据，基本实现了房企表内、表外债务的全覆盖。通过详实的数据填报，理论上，央行可以全面掌握房企的债务情况。

但说实话，用填报数据进行政策层面的债务管控或许面临一定困难。直接原因是，除了年报数据经过审计，月度数据未经审计，在审计节点之间，仍有一定操作空间。

政策另一边就是对策，对于房企，无论是管理者还是投资者，花再多精力跟踪都不为过。